新闻来源:和讯基金 发布时间:2011/11/10 18:02:18 浏览次数:
 主持人:各位网友,大家好,欢迎来到中国最大财经门户网站和讯网的基金会客厅栏目,今天我们邀请到演播室的是嘉实基金(博客,微博)研究部总监詹凌蔚詹总,您好!

  詹凌蔚:和讯网的网友们,大家上午好,很高兴有这个机会跟大家分享一些看法。

  目前我国经济处在中周期复苏到繁荣的过渡期

  主持人:非常欢迎詹总的到来。进入三季度以后,在主动和被动因素影响下,现在中国经济的降速似乎已经成为了趋势,您对未来经济是怎么看的呢?

  詹凌蔚:对于中长期宏观经济的看法是众说纷纭,只有走完了大家才看得清楚。我们这边管中窥豹的话,把它分成两个部分,从国际经济和国内经济的角度分别来看待这个事情。

  从国际上看,全球的经济在未来比较长的时间都处在迪尔格罗斯(音译)说的新常态底下。所谓新常态就是国际经济在未来几年,它面临的首先是趋杠杆,其次是趋全球化,最后是加强金融衍生品的投资的监管,这样的大背景下。

  国内经济来看,很重要的是要去判断潜在的中长期增长率是不是历史性或者中枢性的下降。对这一点我们没有那么悲观,我们承认在10—20年的纬度上看,或者30年的纬度上看,未来30年会比过去30年中国宏观经济GDP的潜在增长率是会下降的。但是如果在3—5年的纬度来看,我们对潜在的增长下的速率和斜率不是太担心,我们认为只是会缓慢地下降。中国的潜在增长水平和增长能力还是在的,因为我们对中国国内的总需求不悲观。当然随着劳动力成本的上升,随着资源、土地,甚至包括资金成本(就是利率的上升)可能在总供给层面上我们会遇到更多的瓶颈。在总需求不悲观,总供给可能有一定瓶颈的大的环境下,中国经济要想在潜在的增长率的水平上稳定的运行,就要比较成功地去实现技术进步创新。也就是我们经常说的这次的转型。

  总结来说,全球的经济从大的周期看,还是在传播的衰退期中,在这个衰退期中,会有方方面面的银行的趋杠杆,有货币汇率之间的博弈引起全球化的压力,甚至包括一定的贸易保守主义,还有对资本的全球流动加强监管。但是在国内,特别是对中国大的经济体来说,如果我们的转型能够相对成功,能够把成本的压力较好的消化掉,中国国内的宏观经济不是太悲观。

  主持人:刚才提到一个转型,您认为中国经济进入到一个新的周期里面了吗?

  詹凌蔚:今年年初开始,主要在证券的行业,证券股票投资的资本市场当中中,一些经济研究者有新周期的提法。对周期应该怎么看?应该分开角度去看,周期有大的周期、中的周期和小的周期,不同的周期推动的因素是不一样的。因此我们理解这些学者提出的新周期,更多的还是在一个中周期或者小周期的纬度上提出了新的概念。当然在大的周期,比如库茨涅夫(音译)周期、康德吉拉耶夫(音译)周期这样的级别上,我们不认为有新的周期出现。在中周期,像朱格拉周期、基钦(存货)周期,这样的级别,这样的新周期,每隔一两年或者甚至更短的时间都会出现一次。我们认为这次可能是由投资设备更新作为引擎推动的中短周期,我们可以称他为经济内增的进入了一个新的周期。

  主持人:您觉得是在经济时钟的哪一个时点上呢?

  詹凌蔚:如果从设备更新来作为推动力的角度来看,我们认为中周期的复苏到繁荣的过渡期就是现在。中周期来说,从复苏到繁荣的过渡期,或者说是开启的早期。但是这样时间不会特别长,这个周期的本身也不是一个非常长的周期,力度也不会非常大。

  主持人:就是说走到繁荣的过程只是3—5年的时间,不是一个非常长的时间。

  詹凌蔚:甚至没有3—5年,我们讲整个中周期在扩张期可能就是一年半,扩张期本身就包括了复苏和繁荣。而复苏和繁荣的区别就是在趋势的增长线以下的叫复苏,在趋势的增长线以上的叫繁荣(也叫过热)。从这样的新周期的概念,我们一直在讲它是一个中短周期的概念,不要把它看成类似于2002年—2008年由地产、全球化,由美国的高杠杆消费能力带来的一个大周期,这个级别远远没有到那个周期,这个本身就决定了大家对股票市场和宏观经济的具体数据的乐观程度不会那么高。

  预计后市为箱体震荡格局 看好钢铁航运板块

  主持人:下面我们再来谈谈市场,上周中国A股外围大盘走出独立上涨的走势,并且临近周末是时候欧洲央行降息和希腊放弃公投,这些使外围投资者的投资信心是倍增的,大家做多的热情是非常高涨的。您觉得上周推涨A股市场的动力是什么?

  詹凌蔚:这个是非常明确的,A股的市场相对来说从长期看,它跟国际市场有相关性,但是内部的决定动力、因素和规律还是不一样的。上一周的独立行情走出,跟再上周是相联系的,基本上就是由流动性的编辑改善预期和部分的预期落为现实来推动的一次上涨。因为A股市场毕竟是一个相对封闭的市场,所以在内部的流动性的改善是对A市场独立的行情是有比较大的支持作用。

  主持人:看到消息说央行放了960亿,说这些微调的政策也是在A股市场上提前释放出来了,您觉得是这样吗?

  詹凌蔚:应该是这样的,我们把它定义为流动性可能存在,或者信贷可能存在定向宽松的机会。实际上上周的独立行情也就可以试着在流动性恢复的情况下,对指数相对三季度的恢复性的修复行情。

  主持人:您觉得这轮反弹会持续多长时间呢?您是怎么看后市呢?

  詹凌蔚:很难判断时间,就像我们判断具体的点位,这不是我擅长的。对这个行情的性质,如果流动性在未来两三个月内确实出现了确定性的改善,比如月度的信贷总量能够上到七千亿、七千五百亿,最终保证第一年7.5万亿的信贷指标能够完成,同时明年如果M2的增长率定的不是太低(什么叫不低?比如能够在14、15,或者14以上),我们觉得2310点内的位置,可能就是由流动性持续改善,能够确定的一个阶段性的低点。但是是不是能够形成一个反转性、趋势性的上涨行情,这个取决于盈利的改善程度,或者在整体企业的ROE(净资产收益率)的改善程度。

  我们定义这样的行情,是ROE仍然处在历史高位上的反弹行情。换句话说,流动性是改善了但是它不是反转,因为全社会的ROE仍然处在历史的高位上,这个决定了流动性改善后,企业盈利向上的弹性不足。要想使得行情取得反转,流动性的改善是稳住了股指,但是企业盈利不能有向上的弹性,所以让市场持续向上的动力是不足的,因此我们觉得大概率又会陷入一个箱体震荡加结构性行情的环境中。

  主持人:我觉得你的看法好像是对未来一段时间不确定因素认为还是比较多的,还需要看很多的情况才能判断出这个A股市场具体是怎么走,在这样的市场环境下,你具体的操作策略是怎样的?

  詹凌蔚:我们没有特别不确定,我们比较确定大概率这就是一个箱体震荡,加上结构性。它不是反转,很确定,因为盈利向上的弹性不足。全社会来看,整个资产回报率比较高,在这种情况下,你过分地释放流动性,很容易导致产出缺口出现价格上涨压力,最后政府的调控又得重新偏上反通胀,那么流动性示范的持续性就会得到质疑,市场仍然没有太大的空间。

  如果在一个结构性的机会加箱体震荡的市场格局中我们倾向于结构性机会主要来源于两个方面:

  第一,ROE目前是处于高位,但是由于它的行业特点、盈利模式能够值得ROE持续再往高处走的一些优质的成长股的公司,甚至不是说行业,只能说公司,这些领域中我们可以发挥机构投资者前瞻性研究的能力,争取能够挖掘出与相对高的估值匹配的这样一个高成长性的确定性的一个公司,这个是结构性机会的一部分。当然现在市场中把这些东西外延到一些主题式的炒作,外延到一些无法证伪的伪成长股去炒作,我们觉得这些使机构投资者很难参与的。上个星期的传媒、软件这样一体主题化的操作,它是行情的一个特征,但是一般投资者相对参与比较难易,而且这个交易的特征也比较重。

  第二,我们倾向于在前期将近3—4个季度的宏观调控中,ROE和PB(净资产收益率和市净率)都随着宏观调控已经大幅度回落的行业,我们作为机构投资者要密切去关注这些行业净资产回报率会不会在未来一两个季度出现向上的拐点,如果这些行业出现向上的拐点,那么这些行业中的公司可能具备自上而下的机构投资者可以参与的一个结构性的机会。从过去来看,像装备制造业中的高铁设备,像钢铁行业它的PB到了一倍以下,ROE也回落到历史的一个比较低的水平,当然仅仅这样不够,还要密切关注它会不会出现行业的向上的拐点。

  在这里面我们还要区别两种类型的行业,就是PB和ROE都处于高位的行业,在这个市场结构箱体震荡中要逐步去减持。比如今年的一些投资品牌,如果我们在未来的研究中,不能看到持续支持它,高ROE的结构性因素还仍然存在,我们就要担心PB和ROE一起回落的风险。

  最难处理的就是PB已经跌下来了,但是ROE还在高位中,就是在虚拟市场中,资本市场的参与者已经对它未来的不好的预期给予了充分的价格反映,但是在实体经济中,在产业层面,这些行业的公司它的回报率还很高,经济状况还很好,行业景气周期还很高涨,这些现象。

  比如银行,PB都在1.5倍之下的,但是它的ROE还在1.4%—1.5%(这是历史上很高的水平),ROE在20%—25%,这些都是非常好的水平。比如像地产,PB也下来了,前期地产的金地集团都跌到1倍PE以下,比2008年的估值还低,但是它盈利还很确定,就是现在做地产的,你看它降价了,但是它的盈利能力还很强。比如像白酒也是这样的类型,这类很难处理,这一得你要跟市场的情绪博弈,特别是中短期的。但是长期来看,无论是银行还是地产,这么高的RE是不可持续的,但是它的股票市场价格已经反映了。但是我们现在博弈什么呢?博弈这个价格到底反映了多少,是反映的全部都是底,如果是反映了一大部分,还有一部分没有反映,就要等时间来消化,这类行业最难处理。

  主持人:您刚才提到两类比较看好的公司的这两种情况,您能不能具体谈谈,比如你刚才提到的钢铁之外,还有没有其它行业我们可以具体关注呢?

  詹凌蔚:比如钢铁、航运,这样的东西我们都要去关注,但不是去动手,因为我们还要去前瞻性的判断它的拐点,这都是在中短期的结构中去看。当然,如果跟我们前面对宏观经济的判断结合起来,从中长期来看,毫无疑问,中国的总需求没有问题,因为内需富源的辽阔、人口众多、人口城市化的动力、消费者改善的能力、收入的上升空间,总需求没有关系,但是总供给有瓶颈。如果跟这样的宏观判断结合起来,中长期看,我们当然看好的还是转型行业的表现。

  具体来说,因为我们如果把这次定义为一个中周期的新周期,是由设备更新和投资来拉动的话,再加上中国处在劳动力成本的上升,或者说刘易斯拐点第一阶段出现的结点上,我们还是比较看好装备制造。但是成本上升导致总供给也瓶颈,成本上升中很大一部分除了劳动力的上升就是能源的约束,因此我们也看好节能领域的东西。这些你都更需要去自下而上地去找优秀的公司。

  我们知道所谓的创新、所谓的技术进步带来的实体企业在资产市场上的投资机会,十有八九就是失败的案例,只有10%(10个里面有1—2个是成功的案例),而且这个成功不一定是因为行业,更重要的是在行业大的背景下,它的成功是因为它的管理层,它的盈利模式的确定,或者因为它的技术研发能力的优秀和可持续,这都是我们在日常生活中所需要研究的。

  我们之所以定这两个方面,我们觉得这两个方向中能够成功的概率大一些,我们要找的股票在组合中有一部分是只有波幅没有升幅的,我们要找的是希望在这两个领域中有持续成长能力的标的。

  明年市场结构性机会好于今年

  主持人:作为我们普通的投资者来选10%是比较难的,所以就需要像您这种更专业机构来为我们去挑选这样的成长型的股票。今天是11月7日,也就是今天嘉实发行了一只嘉实周期股票型基金。现在的时点发行该新基金,是不是现在的经济周期已经进入最佳建仓良机?

  詹凌蔚:理论上不能这么说,因为一个投资机构的产品,它是在战略的角度上设计的,它看的是未来30—50年这个产品能不能长大,而不是看未来3、5个月产品有没有机会,因为这个产品它必须程序至少要几十年。周期这个东西在中国经济的未来十几年、二十年它仍然处于较高增长速度下,同时目前这个阶段估值又反映了比较悲观的预期的情况下,这两者结合在一起,放在2—3年的纬度上是一个比较好的机会。

  主持人:今年的市场形势不是非常好,基金的业绩相对来说不太尽如人意,你作为这只基金的基金经理,你打算在今后怎么运作这只基金呢?

  詹凌蔚:依靠几个方面:

  第一,嘉实的比较完善的投研平台和相对比较科学的投研管理体系。

  第二,我们会去依靠整个研究团队的实力。我本人在这个行业中从业已经有10年的时间,对A股市场和国内市场有一定的理解和经验。

  在未来得投资中,主要还是把握几种周期的机会:

  第一,跟宏观经济密切相关的总需求和总供给之间的供大于求或者供小于求形成的行业景气的波动,带来的一种同质化企业的自上而下的投资机会为主。这类企业,比如我们讲到的水泥、煤炭、钢铁、有色、汽车、航运等,在这里面我们一方面要选优质公司,一方面要做自上而下的前瞻性判断,整个中短期的经济景气的波动,来做好一定的组合再平衡。

  第二,我们想在周期中去寻找那些产业生命周期中的处于成长初期或者导入期的成长股。比如像十年前的三一(重工),六七年前的格力,六年前的江陵汽车,三四年前的威孚高科、国电南瑞,它整个行业背景还处在一个导入期,成长期向成熟期过渡的产业生命周期。第二类型抓的是产业生命周期而不是行业景气周期,这些在现在看未来,我们觉得仍然还处在这个阶段,像装备制造业的优秀公司,节能领域的一些优秀公司,特别是节能和装备结合在一起的优秀公司,在国内都处于一个导入期和成长期。

  如果再有进口替代的特征的话,我们会很关注。比如像电力、电子、电瓶领域,原来都是ABB、西门子这些公司占据A股国内的大量市场,现在可能有汇川、英威腾这些企业起来。比如在电子电容器这块,原来都是日本的很多企业占据国内的市场。这些是我们想去找的产业生命周期仍然处于成长期或者成长期早期的公司,我们深入的研究,能够买入并持有,较成功的去实现穿越周期的成长,这样是我们很大的希望。比如6年前到现在,格力电器涨了25倍,美的涨了28倍,江铃汽车涨了10倍,十年来看,三一还涨了30倍。

  第三,跟经济周期相联系不是那么密切,因为它的盈利模式造成了企业财务报表的周期波动,这里面主要是在可选消费品上,比如像家电、品牌消费品、奢侈消费品,这些东西的盈利模式上决定了,它在需求端跟经济的景气波动不会那么同步,第三类和第一类就是很好的组合再平衡中互通的一类资产,我们是这样考虑的。

  主持人:您觉得这只基金适合什么样的投资者?

  詹凌蔚:我们还是希望能适合一些长期的投资者,也是希望那些风险调整后的收益风险承受能力比较强的,我们还是追求风险调整后的收益最大化。我们这个组合最后做出来,净值的波动不会非常大,不会忽上忽下,而且相对比较稳健一些往前走。而且在两年到三年来看,从过去几年来看,我们都能够做到行业的前四分之一或者更好的水平。但是要说每天我们都在前面,或者每天都在后面,我们这只基金不会是那样的情况,那样会波动比较大。

  主持人:这只基金发行到什么时候?

  詹凌蔚:12月6日结束。

  主持人:节目的最后能不能给我们投资者一些建议呢?我们现在已经接近年底了,大家可能会想到一些布局来年的操作或者怎么样的操作,能给我们一些建议吗?

  詹凌蔚:我自己个人的判断:

  第一,明年的市场结构性机会会好于今年。

  第二,A股的市场未来面临的市场化的压力、国际化的压力、专业化的压力确实是越来越大,作为投资者应该逐步地适应这个市场只是大家理财市场,而不是暴富的场所,就是大家进入这个市场不要怀着暴富的心态,那样承受的风险是巨大的,而是怀着理财的心态,就是把多余的资产放在这个市场中,每年能获得15%—20%的稳定收益。这样的心态有利于大家在未来更稳健、更顺利地实现资产增值。

  第三,A股市场在股权分制改革结束后,正在进入一个全新的时期,未来这个市场中可能有相当多的公司既没有分红能力又没有成长性,在行业中也不是龙头,它以后会成为像香港仙股或者僵尸股。投资者无论是自己操作,还是机构投资者在投资过程中都一直提醒自己要前瞻性的去判断的。以后A股市场不是所有的股票都会涨,也不是股票低了你就会炒回来,这个实际上会是一个很全新的变化,这种变化是潜移默化的,不会几天就实现了。但是如果大家不能意识到这个变化,手上的股票如果有一天变成僵尸股,给大家带来的资产损失是非常大的。

  问主持人:有一个好的心态也是非常关键的,不要抱着暴富的心态。

  詹凌蔚:对,明年机会会比今年多,但是不是全面性的、系统性的、趋势性的机会。

  主持人:今天由于时间的关系,我们的沙龙就到此结束了,非常感谢詹总为我们详尽的分析,也希望詹总的新的基金可以给大家带来稳健的收益。

  詹凌蔚:谢谢大家!

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